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怪相:购房者只盯着实际交易价格 忽视真实价值

天下财经(BTV5)   2014-07-01 07:37

[摘要] 2014年年初的时候,参加了一个小规模的投资讨论会。在会上,我与一位投资人(以下称为Y君)对中国房地产的看法产生了非常大的分歧。Y君认为北京作为中国的政治、文化和经济中心,具有独特的优势,其核心城区品质高的住宅仍有投资价值。

2014年年初的时候,参加了一个小规模的投资讨论会。在会上,我与一位投资人(以下称为Y君)对中国房地产的看法产生了非常大的分歧。Y君认为北京作为中国的政治、文化和经济中心,具有独特的优势,其核心城区品质高的住宅仍有投资价值。但是,我认为北京住宅的租金仅仅只有2%-3%,而租金与收入水平直接相关,北京民众的收入水平并没有快速提升可能,因此,持有房产就相当于持有一项市盈率30到50倍、且增长率不高的权益类资产。

为了说明我观点,我举了两个例子。一个就是对比北京和纽约房产的租金,据我了解,2013年纽约住宅的租金有约7%,即使剔除房产税,仍然有5%以上,比北京高一倍。另一个例子就是2011年4月在香港上市的汇贤房托(87001),这是一家房地产信托基金,上市时旗下的资产就是大名鼎鼎的东方广场,该物业位于王府井(600859,股吧)附近,长安街以北。长安街上的物业总是具有特别的意义,长安街北边更是比南边优越。地理位置如此优越物业的开发商当然不是普通人,读者或许早就听说过,对,它的主人就是华人首富李嘉诚先生。围绕着东方广场拆迁、建设、运营乃至官商勾结的故事已经被媒体广泛报道,我就不再赘述。三年前,李先生将东方广场以房地产信托的形式上市,实际上是出售了他在东方广场40%的权益,大约套现了104.8亿元。以发行价5.24元/股计算,东方广场估值262亿元,而其2012年的分派的净约12.08亿元,以此计算的回报约4.61%,扣除10%的股息税后,仍然有4.15%,这比北京的租金高多了,如此看来,李超人还是很厚道的。

我认为北京的住宅的租金与汇贤房托的股息应该可以类比,相信读者不会对此有太大的异议,因为汇贤房托的主要就是来自于东方广场的租金,而且它规定要将90%派发给基金份额持有人。东方广场由以下五部分建筑组成:东方新天地(购物商场,13万平方米)、东方经贸城(由八座甲级写字楼组成,31万平方米)、东方豪庭公寓(由两座服务式公寓大楼组成,8万平方米)、北京东方君悦大酒店(拥有825间客房的五星级酒店,12.5万平方米),以及约1,900个停车位(包括上落客货车位)的配套设施以补足东方广场的其他部份(14万平方米)。

2013年,东方新天地的平均出租率超过99.2%,每平米租金同比上升约10%;写字楼出租率93.5%,每平米租金同比增长约21%;公寓出租率82.3%,租金基本没有增长;东方君悦酒店的入住率为54.3%,与上一年62.4%相比明显下滑。根据汇贤房托的年报,2013年其来自投资物业的毛租金收入达19.97亿元,除以262亿——以IPO价格计算出来总市值,得出租金7.62%,哇,这个已经超过了纽约的房地产。好消息是,汇贤房托目前的股价已经大幅低于其IPO的价格,总市值只有约170亿元。要注意的是,我上面讲的是以毛租金计算的,物业当然还有维护成本,但事实上,我们在计算自己住宅的租金也用的是毛租金计算,并没有剔除为了租出房子付出的人力、中介和对房子的必要的维护成本。表1是汇贤房托的财务摘要,其中分派率是按照每年年底的股价计算的。

截止6月13日汇贤房托股价为3.36元/股,以每个单位分派0.2455元,股息率为约7.3%,除税后,仍有约6.6%,这个大概是北京住宅的租金的3倍。值得一提的是,李嘉诚先生深深理解在人民币的大背景下,中国民众不愿意冒汇率波动的风险,因此,汇贤房托以人民币计价,是要用人民币投资的在港交所上市房地产基金,它分配的股息也是人民币。

对于我的举的例子,Y君的回答是:因为市场不同,而且两个市场是隔绝的,所以价格有差异。但我则认为,虚拟的证券市场和房地产实物交易市场虽然对于普通人是隔绝的,但对于李嘉诚、郭广昌这些人而言其实是连通的,比如李嘉诚先生觉得价格合适,就通过资产证券化将东方广场的部分权益套现了,而郭广昌先生觉得复地地产在港交所价格太低,因此就将之私有化了。

关于汇贤房托,上市的时候有媒体指出它拥有的东方广场只有余下38年的受益权,事实上,这并不是什么天大的秘密,其招股书就是从介绍这个经营期限开始的。我们知道,中国的房地产都有一个土地使用期限的问题,住宅是70年,商业物业是50年。如果你对此耿耿于怀,那就根本不应该在中国大陆置业。当然,汇贤房托的受益权期限也让我们回到了投资的一个根本问题,即估值。一项资产究竟值多少钱理论上只一个答案,即这项资产生命周期内创造的总自由现金流的贴现。读者诸君如果对汇贤房托有兴趣,可以按照自由现金流贴现来对其估值,其中的挑战或许是在2049年土地使用权到期后,对东方广场残值的评估。

总之,从投资的角度,个人以为持有中国的住宅房地产作为投资并不是一个好的选择。然而,房产除了投资功能,更重要的还是使用功能。从使用功能来分析问题,就要分析供需双方的博弈。中国的城市化、人口向大城市集中的趋势支持了Y君的观点:北京这样的超级大城市具有非同一般的聚集效应,对于北京核心城区的房产存在所谓的刚需。不过,面对北京核心城区动辄每平方米建筑面积七万、八万甚至上十万的价格,套用万科毛大庆总的一句话:我都不知道谁的需求那么刚了,反正我是不刚了!

与需求相对的是供给,住宅空置率是判断供给是否供给过剩的重要指标。尽管官方从来没有正式提供过中国住宅空置率的数据,但民间各种调查数据不断:比如,2010年,有人根据国家电网的数据,分析说600多个城市有高达6540万套住宅电表连续6个月读数为零,这些空置房足以供2亿人居住;2012年,北京市公安机关组织开展了实有人口基础信息大调查百日专项工作,有好事者根据该调查得出北京有381.2万户空置房屋,空置率约三成;最近,西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《城镇家庭住房空置率及住房市场发展趋势2014》称,2013年中国城镇地区自有住房空置率为22.4%,空置住房占用了4.2万亿银行住房贷款,空置住房资产占中国城镇家庭资产的11.8%。该调查报告认为,中国家庭自有住房拥有率已经很高,而且还在迅速上升。截至2014年3月底,城镇家庭自有住房拥有率已达到89%。

经济学上有货币幻觉的概念,是指人们只是对货币的名义价值做出反应,而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。事实上,中国人现在对房产也存在只盯着市场实际交易的价格,而忽视这些资产真实价值的心理错觉。像股票市场一样,我们拥有的房产的名义价值是由每天不到万分之一的交易决定的,但这个价格在我看来就像每天的股价一样,并不可靠。

Y君是投资界的前辈,他的判断更多是定性的,而我上面对中国房地产的分析更多的是从定量的角度。确实,定性判断在投资决策中才是至关重要的,但是,按照价值投资之父本杰明•格雷厄姆的理念,定量分析是定性判断的前提,只做定性判断而不进行定量研究往往会使人走入投资的歧途。巴菲特说得好:“如果你定量分析,你并不一定会出色,但是你也不会坠入疯狂。”

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