[摘要] 2014年仍是市场转型之年，我们应着眼于基础制度的改进，而非指数的高低，要做好充分心理准备，制度改进并不会实时带来回报的上升。
叶檀:2014是转型年 实体与金融离不开房地产
(来源:每日经济新闻)2014年仍是市场转型之年，我们应着眼于基础制度的改进，而非指数的高低，要做好充分心理准备，制度改进并不会实时带来回报的上升。
由于门槛降低，实体经济创业者将增加，新兴行业、服务业风起云涌，传统的周期性行业水深火热。传统业者要在全球布局、品牌创设方面降低成本，政府的扶助之手不会向周期性行业倾斜，一些大而不倒的钢铁等行业将进入并购重组的高峰期，而高效率企业获得了千载难逢的吸纳低价资产的机会。对于出口型实体企业来说，他们还将面对汇率上升的现实。
垄断行业改革掀起盖头，但实质性的改革尚未落地。2013年12月26日，11家民企获得了工信部发放的首批虚拟运营商牌照，最快2014年季度，将有14家企业可提供面向普通市民的通讯服务。但这并非电信业的肥肉，而是牵筋连骨的难啃之处。广受关注的中铁总公司改革步伐缓慢，这从其网站的建设就可见一斑。
对于国企的改革路径，以资产证券化为主导，将国企资产做大做强，除了进入实体经济还进入了虚拟金融领域，实体经济的亏损被金融业的虚胖掩盖，表面上国企做大做强，实际上是扭曲了实体经济之后继续扭曲金融，愈来愈成尾大不掉之势。
2014年的股票市场恢复正常，并非股指一飞冲天，而是改革逐渐拉正了股票市场的“比萨斜塔”，为长远的健康打下根基。
稳健的货币政策、越来越高的企业负债率决定了以往靠大规模资金冲击股指的做法已经行不通，加上境内外的对冲，股指期货与现货的对冲，融资的杠杆，股指在一个狭窄的区间内剧烈震荡、来回洗牌，是个长期的过程。只有上市公司的质地得到充分展示，上市公司成为财富创造机而非财富毁灭器，只有政策的利好加上坚定的执行力，我们才能见到市场从根本上恢复信心。
2013年11月30日，证监会新闻发言人表示需要有一个月左右时间进行相关准备工作，预计到2014年1月底前，约有50家企业完成程序并陆续上市。而新三板等市场陆续启动，上市金融机构融资加快，2014年我们还将看到更多的震荡。无论以什么样的名义，融资就是融资，除非学会回购，学会留存利润，否则股票市场的玩家将坚守最后的赌局，绝不会轻易退场。
万科[简介实时动态]与央视东方时空新年关于土地增值税的仗，显示了房地产舆论争夺战正酣，2013年的争论不过是序幕。房地产市场在历经种种道德、经济指责后，还会继续维持其投资、金融的核心地位。除非中国经济的发展模式发生根本变化，地方政府主导投资变成市场主导投资，金融信用体制真正建立。
你骂，还是不骂，房地产还是屹立在那里，原因就在于实体与金融都离不开房地产。
越来越多的人担心房地产大厦将倾，因此有越来越多的房地产商在发达市场布局对冲，2014年房产税很可能扩围，否则数年后中国经济或有一劫。三、四线城市的空房，象征着传统投资方式在经济外围板块已经走向没落。
经济需要安全，需要信用，更需要效率。而所有这一切目前集中到了民生上，集中到了底线游戏规则的建立上。两者是一枚硬币的两面，正因为没有底线游戏规则，中国的消费、投资等各项经济行为才遭遇扭曲。
从一个农业国家转向市场经济国家，原有的规则都需要更改，这是浩大的工程，没有强有力的改革家、没有明智的决策、没有基本开启转向市场时代的民智，转变不可能成功。
如今我们正在走向步，建立底线游戏规则，为市场护航。此时，只要跟上变革的步伐，新的大门就会开启。
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叶檀：地方债背后是经济结构失衡
(来源:每日经济新闻)2013年的倒数第二天，审计署公布截至2013年6月底的政府性债务审计结果。
如果把政府当作一家公司，这样的债务负担并不严重，如果把政府当作政府，这样的债务负担颇为扭曲。
有史以来最庞大的地方债务审计为期两个月，动用5.44万名审计人员，对中央、31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市、391个市（地、州、盟、区）、2778个县（市、区、旗）、33091个乡（镇、苏木）的政府性债务情况进行了全面审计。
情况好于普遍预期，负债率在警戒线之内。截至2013年6月底，各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿。截至2012年底，政府负有偿还责任的债务余额与当年GDP（518942亿元）的比率为36.74%。将或有债务折算在内，2012年底政府性债务的总负债率为39.43%，远低于国际通常使用的60%的负债率警戒线。
债务并非无忧。首先是政府负债上涨较快，2013年6月末，地方政府性债务比2012年末增长12.6%，年化增长26.8%，远超GDP10%左右的名义增长水平。
政府债务投向似乎印证了政府并没有干扰市场秩序，这一结论没有深入剖析债务结构。
从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13亿元，占86.77%。
没有指出的问题在于，地方政府债务与土地之间过于密切的关系，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。这就意味着，只有土地价格上升到足以覆盖开发成本，地方政府才能偿还债务。不仅如此，由于目前抵押贷款或多或少与房地产有关，因此，无论贷款还是信托，其背后的抵押品主要就是房地产，土地征用、出售掌握在政府手中，政府与土地的双重信用保障廉价资金源源不断流入政府相关部门手中。房地产一旦下行，政府的偿债能力不堪重负。由政府背书、土地背书获得廉价资金，这一激励机制从根本上就是错误的。
另一方面，对于投资形成的资产的估值也应该在动态中把握，城市轨交、水热电气等当然是资产，但是否属于优质资产，要看能否带动当地经济形成新的财富增长源。即使是优质资产，也要看债务期限是否合适。
以高铁为例，一向是国人在高端制造领域的骄傲名片。笔者支持以高速轨道交通带动中国的客流与物流。但高铁所带来的沉重债务是不可承受之重，中国铁路总公司（原铁道部）通过发行政府支持债券或以铁路建设基金提供担保等方式举借22949.72亿元，用于铁路项目建设。截至2013年6月底，该公司汇总财务报表反映资产总额46631.59亿元，负债总额29182.15亿元。铁总公司的资产不能出售，经营效率如果不能提升，就是资产价值十倍于负债也无济于事。没有接盘的价格是无效价格，空有财富生成能力而一直亏损的企业是糟糕的企业。
最后一个严重的问题是期限错配，短债长股或者违约，或者债务展期，以旧还新。2013年7月至12月、2014年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92%3和21.89%，2015年、2016年和2017年到期需偿还的分别占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需偿还的占18.76%。超过81%的债务4年内到期。已有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率 （举借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重）超过20%。
看到地方债的额不高，就举手欢呼，这不明智。要看到的是地方债背后的经济结构紊乱、金融失序，要看到优质资产的低效、土地核心润滑作用，在改变地方债结构的同时，要扭转的就是实体、经济结构的失衡，让创造财富的企业得到更便宜的价格，更广阔的发展空间。
政府可以负债，前提是建立严格的预决算体制，不与民争利，不扭曲市场。
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